Rheinmetall AG

Rheinmetall se situe au cœur du cycle de réarmement européen, et ses résultats de l'exercice 2025 ainsi que ses prises de commandes de 2026 révèlent une entreprise qui a converti un basculement politique en un carnet de commandes de 78,0 milliards d'euros. Pour les lecteurs institutionnels, la question n'est plus de savoir si la demande existe, mais si l'exécution, la conversion des marges et le calendrier des programmes peuvent soutenir la valorisation induite par une cotation au DAX avec un flottant de 100 %.

Positionnement sectoriel

Les achats européens de systèmes terrestres sont concentrés entre un petit nombre de maîtres d'œuvre : BAE Systems, KNDS, General Dynamics, Leonardo, Thales et Saab. Rheinmetall est le seul de ce groupe dont le chiffre d'affaires est pondéré vers les véhicules terrestres et les munitions plutôt que vers un portefeuille équilibré entre air, mer et terre. Cette concentration constitue un avantage depuis 2022, car les munitions et les véhicules blindés sont les catégories que les membres de l'OTAN ont reconstituées le plus rapidement, et cela se voit dans le chiffre d'affaires : 6,69 milliards de dollars pour l'exercice 2021, contre 10,73 milliards de dollars pour l'exercice 2025, soit une hausse de 60 % en quatre ans. Le carnet de commandes de 78,0 milliards d'euros annoncé au troisième trimestre 2026 est important au regard des ventes annuelles et confère au groupe une visibilité que la plupart des fabricants de biens d'équipement n'ont pas. L'échelle dans les munitions constitue la position la plus défendable. La production d'obus et de propergols exige des installations sous licence, des autorisations de manipulation d'explosifs et des années de qualification, de sorte que de nouveaux entrants ne peuvent pas répondre à un déficit de stocks en l'espace d'un cycle d'achat. Les 171 sites de Rheinmetall, dont 39 en Allemagne et 52 ailleurs en Europe, l'inscrivent au sein des bases industrielles nationales que les gouvernements considèrent comme stratégiques. Le risque concurrentiel tient moins à la perte de programmes au profit de pairs qu'à la décision des gouvernements de développer leur propre capacité souveraine ou de répartir les attributions entre plusieurs fournisseurs pour des raisons politiques.

Avantages concurrentiels

Trois atouts se distinguent. Premièrement, le carnet de commandes : 78,0 milliards d'euros au troisième trimestre 2026, contre un chiffre d'affaires de 10,73 milliards de dollars pour l'exercice 2025, signifie que plusieurs années de travail sont déjà contractualisées, ce qui protège le chiffre d'affaires d'un exercice budgétaire isolé. Deuxièmement, le réseau de localisation. Opérer par l'intermédiaire d'entités locales nommées telles que Rheinmetall MAN Military Vehicles, Rheinmetall BAE Systems Land, Rheinmetall Expal Munitions et American Rheinmetall, ainsi que l'acquisition de Loc Performance aux États-Unis, permet au groupe de soumissionner à des programmes exigeant un contenu national. Les 32 sites dans les Amériques en sont l'exemple le plus clair ; un fournisseur exclusivement européen ne pourrait pas concurrencer les travaux de l'armée américaine à des conditions identiques. Troisièmement, l'expansion des capacités est déjà financée et en cours : 13 usines de défense et de munitions nouvelles ou agrandies en Allemagne, en Espagne, en Hongrie, en Lituanie, en Lettonie, en Ukraine et en Bulgarie. La capacité de production de munitions est la contrainte déterminante à l'échelle de l'alliance, et le groupe qui l'ajoute le premier capte les commandes de reconstitution. Un effectif de 32 251 personnes à la fin de 2025 constitue le quatrième avantage, bien que fragile, car la main-d'œuvre qualifiée est l'intrant le plus rare dans ce déploiement.

Expansion stratégique

La stratégie d'expansion repose sur deux axes. Sur le plan géographique, le programme de 13 usines déplace la production vers l'est et le sud, dans les pays qui consommeront la production : la Lituanie, la Lettonie, l'Ukraine, la Hongrie et la Bulgarie sont tous des États de première ligne ou proches de la première ligne, dotés de budgets de défense récemment engagés. Construire sur place convertit l'engagement politique en emplois locaux et en participation industrielle, ce qui renforce l'argument en faveur de commandes répétées. En Amérique du Nord, l'acquisition de Loc Performance et l'implantation d'American Rheinmetall poursuivent la même logique vis-à-vis des programmes de l'armée américaine. Le second axe est la concentration du portefeuille. Power Systems, la division automobile civile, a été classée comme activité abandonnée détenue en vue de la vente à compter du 17 décembre 2025. Le retrait d'une activité automobile cyclique à plus faible marge simplifie l'histoire boursière et réoriente les capitaux vers les capacités de défense. L'implication est celle d'une entreprise qui parie que le cycle de réarmement durera assez longtemps pour que les nouvelles usines génèrent un rendement, et que son bilan, avec 16,772 milliards d'euros d'actifs et 5,614 milliards d'euros de capitaux propres à l'exercice 2025, peut supporter la période de construction sans tension externe.

Risques et perspectives

Le premier risque est la conversion des marges. Un résultat net de 0,902 milliard de dollars pour un chiffre d'affaires de 10,73 milliards de dollars à l'exercice 2025 correspond à une marge nette d'environ 8,4 %, à peine supérieure aux 0,873 milliard de dollars dégagés sur 8,33 milliards de dollars à l'exercice 2024. Les ventes progressent plus vite que le bénéfice, ce qui suggère que les coûts de montée en cadence, l'amortissement des nouvelles usines et l'inflation salariale absorbent le chiffre d'affaires incrémental. Si cette tendance persiste pendant la construction des 13 usines, le carnet de commandes se convertira en chiffre d'affaires sans bénéfices proportionnels. Le deuxième risque est le calendrier des programmes. La révision à la baisse des prévisions de novembre 2026 et le retard de la commande Boxer démontrent qu'un seul programme de véhicule décalé d'un trimestre modifie la croissance publiée, et comme les ventes reposent sur une poignée de capitales de l'OTAN, les votes budgétaires et les changements de coalition se répercutent directement sur les prises de commandes. Le troisième risque est l'exécution en matière de capacités : doter en personnel 13 nouvelles usines dans sept pays tout en maintenant un effectif de 32 251 personnes est une tâche opérationnelle sans précédent récent dans la fabrication de défense européenne.

Les perspectives penchent néanmoins vers une croissance continue. Un carnet de commandes de 78,0 milliards d'euros, un portefeuille de défense recentré après la cession de Power Systems et un actionnariat dominé par des gestionnaires d'actifs et des fonds indiciels de long terme (BlackRock 7,15 %, Vanguard 3,85 %, FMR 3,05 %, UBS 2,97 %, Norges Bank 2,29 %) donnent à la direction la marge de manœuvre nécessaire pour investir tout au long du déploiement. La variable décisive est de savoir si la marge nette se redresse à mesure que les nouvelles capacités atteignent leur taux d'utilisation, car c'est ce qui distingue une histoire de chiffre d'affaires d'une histoire de bénéfices. Au vu des éléments disponibles, la visibilité sur la demande est forte et la rentabilité reste la question ouverte. Score VerityRank de 79/100.